抓住短期融资券市场发展的机遇积极改善轨道交通企业债务结构王灏注1 北京市基础设施投资有限公司北京 100086中国人民银行在去年10月8日公布《证券公司短期融资券管理办法》后，仅隔半年多就于今年5月24日，发布了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这种高频率组合政策的出台，给市场发出了监管高层准备大力发展货币市场的强烈信号，也预示着短期融资券市场将进入一个快速和规范发展的机遇期。 从宏观层面看，在银行间债券市场引入短期融资券是我国融资方式的重大突破，是金融市场建设的重要举措。在银行间市场发行短期融资券，对拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、促进货币市场与资本市场协调发展、维护金融整体稳定具有重要的战略意义。 从微观层面看，短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。对一般企业来说，发行短期融资券，一方面能够有效地拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益；另一方面还可以通过合格机构投资人市场强化对发行企业的外部约束，有利于改善发行企业的治理结构。 对轨道交通企业来说，准公共品的行业特性使得目前国内地铁项目的建设大都采用政府主导的负债型融资模式注2，其主要特点就是由政府提供40%的资本金，其余60%则通过银行贷款取得，这使得我国轨道交通企业的债务绝大部分都是通过间接融资取得的。这种状况导致两方面的后果：一是银行过度评价政府对项目的支持力度，放松对贷款的监管力度，不利于企业的规范运作；二是企业过度依赖银行贷款，受信贷市场波动的影响过大，特别是在银行改革和利率市场化两大背景下，使得这种潜在风险加大。 目前，我公司在改善长期负债结构方面取得了一些进展，于去年成功发行了20亿元10年期的地铁建设债券注3。短期融资券的发行将为我公司进一步改善流动负债中直接融资和间接融资的比例提供了很好的机会。基于此，本文将重点分析短期融资券作为一种新型的债务工具所具有的优势，以及发行操作的流程、方法及信息披露问题。
一、短期融资券的定义 短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。这种面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据（Comercial Papers）。 融资性商业票据是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。在美国，商业票据已成为高信用等级公司筹集短期资金的重要方式，其属性十分类似于债券，只是在期限上比我们通常说的债券要短。目前美国有超过1700家企业发行商业票据，主要是高信用等级的大型公司。随着CP市场的快速发展，美国货币市场发生了重大变革，大额存单（CD）市场已经逐渐消失，短期国库券（T-bill）市场也退居次位，市场未清偿商业票据总额已占货币市场待偿还票据总额的66%，一跃成为当今美国货币市场上最主要的工具。 在银行间债券市场引入短期融资券，有发达国家货币市场的成熟经验可资借鉴。发达国家的经验表明，短期融资券市场发展之后可以使社会融资格局发生明显变化：高信用等级的大型企业更多地通过CP市场直接融资，迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，这将从根本上解决中小企业融资难的问题。同时，由于市场直接融资效率的提高，企业整体融资成本降低，可以增强企业的竞争力。此外，在货币市场领域率先突破企业债券市场过度管制，有利于促进减少管制的市场化改革。
二、短期融资券的优势 1、发行门槛大大降低 发行人资格确定为一般企业法人，硬性规定很少，只有最近一个会计年度盈利的要求。而企业债对发行主体的硬性要求较多，往往只有中央特大型企业才具有资格被发改委批准。 短期融资对发行主要的要求主要包括：流动性良好，具有稳定的偿债资金来源；最近一个会计年度盈利；发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；近三年没有违法和重大违规行为；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形。从中可以看出，与企业债相比，短期融资券的发行主体被大大扩展，基本涵盖了所有有一年盈利记录的境内非金融企业。 这一优势对轨道交通企业来说非常具有吸引力，因为我国轨道交通企业盈利性较差，而且很多都是成立时间不长，缺乏足够的财务记录，这些都大大限制了轨道交通企业通过发行企业债来改善财务结构的行为，而短期融资券则为轨道交通企业大大降低了发债门槛。
2、审批程序大大简化 短期融资券实行“备案制”，不需要发改委的审批，比企业债的“审批制”有本质突破，甚至也优于股票市场发行的“核准制”，几乎等同于发达国家的注册制。这是我国直接融资领域根本性突破。“主管部门的备案不表明对本期融资券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期融资券的投资风险作出了任何判断。融资券投资人应对信息披露的真实、准确和完整进行独立分析，并据以独立判断融资券的投 资价值，自行承担融资券的任何投资风险”。 企业债实行多头审批注4，额度严格控制，缺乏统一监管，发行申报复杂，审批周期长。与之相比，短期融资券的发行批准程序大大简化。企业申请发行短期融资券只需通过主承销商向人民银行提交备案材料，人民银行自受理之日起20个工作日内，向企业下达备案通知书，核定企业发行融资券的最高限额。
3、发行利率市场化，不需要强制性担保 短期融资券的发行利率不受管制，由市场参与方自行决定。直接突破了原来企业债管理办法中企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十的规定。 利率不受管制，信用评级变得格外重要，评级结果必须向银行间债券市场公示，信用风险将成为债券投资者定价的主要依据之一。而以往发行的企业债基本上处于准国家级信用，其发行利率没有与企业的信用等级挂钩。无法体现风险与收益配比的原则。
4、发行时间机动灵活 企业债的发行每年均需向国家发改委申请额度，由发改委统一进行发行额度安排，报国务院批准。而短期融资券则实行余额管理，企业可以根据市场环境分次、滚动发行，发行时间机动灵活，有利于企业减轻财务负担
5、融资成本低 在目前市场资金充裕的情况下，市场化的发行方式将使短期融资券的融资成本低于银行短期贷款利率，可以大大降低企业融资成本。由于央行票据滚动发行，能及时反映市场利率变化，期限上也较好地与短期融资券匹配，因此可以央行票据作为定价基准；根据目前市场形势判断，综合考虑税收和流动性等因素后，企业短期融资券与央行票据的利差估计在80BP左右。近期央行票据、短期融资券发行利率和银行贷款利率比较表
三、发行短期融资券的条件及工作流程 １、发行条件 根据《短期融资券管理办法》，国内一般企业申请发行融资券的条件如下： 发行主体必须为中华人民共和国境内依法设立的企业法人；具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；近三年没有违法和重大违规行为；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；以及中国人民银行规定的其他条件
２、短期融资券发行整体工作流程 首先由发行人向中国人民银行提出申请，由承销商制作备案申请材料，并进行尽职调查，所有材料准备齐备后上报人民银行，２０个工作日内人民银行出具备案通知书，随后即开始短期融资券的发行工作。
3、短期融资债券的发行申请工作流程 发行企业需要聘请中介机构，由会计师对近三年的财务报表进行审计，由承销商进行尽职调查，共同确定发行方案，由律师出具法律意见书，由信用评级机构对企业信用进行评级，出具评级报告并对信用跟踪做出安排。
４、融资券发行工作流程 企业在取得央行的备案通知书之后即开始融资券的发行工作，首先通过通过中国货币网和中国债券信息网公布当期融资券的募集说明书（包括法律意见书），发行结束后通过中国货币网和中国债券信息网公告当期融资券的实际发行规模、实际发行利率、期限等发行情况，最后由主承销商向人民银行书面报告融资券发行情况。整个工作大概需要１５－２０个工作日。
５、融资券兑付工作流程 在兑付日前５个工作日发行企业通过中国货币网和中国债券信息网公布本椭圆: 主承销商文本框: 将当期融资券相关发行材料报人民银行备案金兑付和付息事项，在兑付日前１个工作日将兑付资金及时、足额划入中央国债登记结算公司指定资金账户，投资者办理兑付完毕后，在兑付日后３个工作日内中央国债登记结算公司向发行人出具《短期融资券代理兑付手续完成确认书》，１０个工作日内主承销商向人民银行书面报告融资券兑付情况。
四、信息披露 短期融资券市场运作机制必须要求市场参与各方执行严格的信息披露制度，为此中国人民银行同步发布了配套的《短期融资券承销规程和信息披露规程》，制定了全面严格的信息披露制度。其中信息披露内容主要包括：发行信息披露、持续信息披露、重大事项临时公告、超比例投资公告、违约事实公告。
１、发行信息披露 发行人应在融资券发行日前3个工作日，通过中国货币网披露相关发行信息，至少应披露以下文件：
- 当期融资券发行公告
- 已发行融资券是否出现延迟支付本息情况的公告
- 当期融资券募集说明书
- 信用评级报告全文及跟踪评级安排的说明
- 经注册会计师审计的发行人近三个会计年度的资产负债表、损益表、现金流量表及审计意见全文
- 承销机构名单及联系方式
- 中国人民银行要求披露的其他文件
２、持续信息披露 在融资券存续期间，发行人应通过中国货币网定期披露以下信息：
- 每年4月30日以前，披露经注册会计师审计的年度财务报表和审计报告，包括审计意见全文、经审计的资产负债表、损益表、现金流量表和会计报表附注
- 每季度后15日内，披露上季度末的资产负债表、上季度的损益表、上季度的现金流量表
３、重大事项临时公告 在融资券存续期内，发行人发生可能影响融资券投资人实现其债权的重大事项时，发行人应当及时向市场披露。下列情况为前款所称重大事项：
- 发行人的经营方针和经营范围的重大变化
- 发行人发生未能清偿到期债务的违约情况
- 发行人发生超过净资产百分之十以上的重大损失
- 发行人作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定
- 涉及发行人的重大诉讼
- 法律、行政法规规定的其他事项
４、超比例投资公告 中央结算公司应于每个交易日，及时向市场披露上一交易日日终，单一投资人持有融资券的数量超过该期融资券总托管量30%的投资人名单和持有比例。
５、违约事实公告 发行人未按期向指定的资金账户足额划付兑付资金，代理兑付机构应在融资券本息兑付日，通过中国货币网和中国债券信息网及时向投资人公告发行人的违约事实。
五、结论 以上分析表明，短期融资券是企业改善短期债务结构的理想工具，特别是对我国轨道交通企业改变目前过度依赖银行间接融资，直接融资比例过低，融资风险相对集中的现状大有裨益。相对于企业债来说，短期融资券具有诸多的优势，融资券的发行流程简单。对企业来说需要做的前期工作量大大降低，有利于降低前期成本。严格的信息披露制度有利于企业加强自身治理结构的建设，增强透明度，为企业今后在货币和资本两大市场进行融资奠定良好的基础。
注1： 王灏，北京市基础设施投资公司董事，副总经理，高级经济师，北京大学经济学博士研究生。
注2： 关于政府主导的负债型融资模式的详细论述请参见拙作《关于北京轨道交通投融资问题的研究与建议》， 发表于 “城市轨道交通首届中青年专家论文集”2002年9月，《地铁与轻轨》2003年第1期。
注3： 关于北京地铁建设债券发行的有关内容可参见拙作《利用债券市场 促进轨道交通融资创新》，发表于2004年第6期《都市快轨交通》杂志上。
注4：发改委负责企业债的额度与发行审批，中国人民银行负责企业债利率管理，证监会负责企业债上市审批，
